Η επιβράδυνση της Κίνας, η υιοθέτηση ηλεκτρικών οχημάτων και η υπερπροσφορά επιδεινώνει τις προοπτικές, συνεπώς τα περιθώρια διύλισης ομαλοποιούνται γρήγορα μετά τις χρυσές ημέρες του 2022-2023, τονίζει η Pantelakis Securities. Ωστόσο οι μετοχές και των δύο ελληνικών ενεργειακών εισηγμένες, οι Motor Oil και HELLENiQ Energy παραμένουν ελκυστικές, όπως επισημαίνει, αν και προχωρά σε μείωση των τιμών-στόχων που δίνει.
Πιο αναλυτικά, σύμφωνα με την Pantelakis, το μακροοικονομικό περιβάλλον δεν είναι πλέον ευνοϊκό. Η παγκόσμια αύξηση της ζήτησης πετρελαίου επιβραδύνεται απότομα, κυρίως λόγω της οικονομικής επιβράδυνσης της Κίνας, με αποτέλεσμα την ασθενέστερη ανάπτυξη από το δ’ τρίμηνο του 2022. Αν και τα δημοσιονομικά μέτρα τόνωσης που ανακοινώθηκαν πρόσφατα θα βοηθήσουν, η ζήτηση ντίζελ και βενζίνης αντιμετωπίζει αντίθετους ανέμους από την άνοδο των ηλεκτρικών οχημάτων (EVs) και των φορτηγών LNG. Επιπλέον, η ζήτηση πετρελαίου στον ΟΟΣΑ παραμένει υποτονική, με την ευρωπαϊκή κατανάλωση να παραμένει 7% κάτω από τα προ πανδημίας επίπεδα, αντανακλώντας την αδύναμη βιομηχανική δραστηριότητα.
Μακροπρόθεσμα, τα περιθώρια διύλισης αναμένεται να μειωθούν λόγω της πτώσης της ζήτησης βενζίνης στη Δυτική Ευρώπη, που προκαλεί η υιοθέτηση ηλεκτρικών οχημάτων και η αύξηση των τελών εκπομπών άνθρακα. Επιπλέον, οι αυξημένες εξαγωγές προϊόντων πετρελαίου από την Κίνα και έργα μεγάλης κλίμακας όπως το νέο διυλιστήριο Dangote της Νιγηρίας μπορεί να ασκήσουν περαιτέρω πίεση στα περιθώρια των ευρωπαϊκών διυλιστηρίων.
Ταχύτερη ομαλοποίηση των περιθωρίων
Πριν από την πανδημία (μέσος όρος 2015-2019), τα περιθώρια διύλισης των HELLENiQ Energy / Motor Oil ήταν 10,4 δολ./βαρέλι και 8,4 δολ./βαρέλι, αντίστοιχα. Η πανδημία επιτάχυνε μια απότομη πτώση, αλλά στη συνέχεια τα περιθώρια εκτινάχθηκαν σε πρωτοφανή επίπεδα το 2022/2023 (20$/βαρέλι) μετά την εισβολή της Ρωσίας στην Ουκρανία. Ωστόσο, οι χρυσές μέρες τελείωσαν, τονίζει η Pantelakis Securities: τα περιθώρια θα πρέπει να ομαλοποιηθούν προς τα επίπεδα των μέσων του κύκλου. Μέχρι το 2025, το περιθώριο της HELLENiQ Energy αναμένεται να σταθεροποιηθεί στα 10,6 δολ./βαρέλι, με αυτό της Motor Oil να φτάνει τα 11,2 δολ./βαρέλι, με βάση τον αναμορφωτή νάφτα που τέθηκε σε λειτουργία στα τέλη του 2022 (προσθέτοντας 1,5 δολ./βαρέλι στο περιθώριο).
Για το 2024/2025, οι εκτιμήσεις EBITDA αναθεωρήθηκαν προς τα κάτω κατά 5%/13% για τη Motor Oil και κατά 4%/22% για την HELLENiQ Energy. Ο αναπτυσσόμενος κλάδος των ΑΠΕ λειτουργεί ως θετικός άνεμος, αντισταθμίζοντας εν μέρει τη μείωση του τομέα της διύλισης και προβλέπεται να συνεισφέρει 20%/13% στα EBITDA των Motor Oil/ HELLENiQ Energy για το 2026. Και οι δύο εταιρείες στοχεύουν να παράγουν πάνω από το 40% του EBITDA από πηγές μη ορυκτών καυσίμων έως το 2030.
Και οι δύο μετοχές παραμένουν overweight
Καθώς η χρηματιστηριακή προχωρά σε αναθεώρηση των εκτιμήσεών της για την κερδοφορίας των δύο ελληνικών ενεργειακών εισηγμένων λόγω της ομαλοποίησης των περιθωρίων διύλισης, η νέα τιμή στόχος για την HELLENiQ Energy είναι στα 8,4 ευρώ από 9,00 ευρώ πριν, υποδηλώνοντας περιθώριο ανόδου 20% στο ταμπλό του Χ.Α σε σχέση με τα τρέχοντα επίπεδα. Και για την Motor Oil, η τιμή-στόχος είναι μειωμένη, και τοποθετείται στα 25,0 ευρώ από 28,0 ευρώ προηγουμένως, αντικατοπτρίζοντας μια δυνητική ανοδική πορεία 20% επίσης..
Βασικό στοιχείο της προσέγγισης της Pantelakis των αποτιμήσεων είναι η υπόθεση ενός ρυθμού ανάπτυξης της τάξης του 0,5% σε μακροπρόθεσμη βάση, που αντικατοπτρίζει την κλιμακούμενη απειλή που θέτουν τα ηλεκτρικά οχήματα και τα εναλλακτικά καύσιμα για τις κύριες δραστηριότητες διύλισης των δύο εταιρειών. Χρησιμοποιεί επίσης μη σταθμισμένο κόστος ιδίων κεφαλαίων (COE) 8,5%. Συγκεκριμένα, το μέσο σταθμισμένο κόστος κεφαλαίου (WACC) ανέρχεται στο 9% τόσο για την HELLENiQ Energy όσο και για την Motor Oil.
Επιπλέον, αποτιμά τα επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία της Motor Oil σε λογιστική αξία, με τη σημαντική συμμετοχή της —το μερίδιο 26,88% στην Ελλάκτωρ— να εκτιμάται σε αγοραία αξία. Για την HELLENiQ Energy εφαρμόζει πολλαπλάσιο 0,75x στη λογιστική αξία των δύο βασικών περιουσιακών στοιχείων: του 50% της Elpedison και του 35% της ΔΕΠΑ. Αυτή η συντηρητική αποτίμηση αντανακλά τις συνεχιζόμενες ζημίες και για τις δύο εταιρείες, καθώς και τις ανεπίλυτες διαφορές γύρω από τη ΔΕΠΑ Εμπορίας.
Παράλληλα, η χρηματιστηριακή προχώρησε στην αποτίμηση sum-of the-parts (αξιολογώντας χωριστά την αξία κάθε επιχειρηματικού τομέα ή θυγατρικής και αθροίζοντας τα για να ληφθεί η συνολική αξία της επιχείρησης) για την ευρωστία των εκτιμήσεων των τιμών στόχων, δεδομένου ότι η «πράσινη μετάβαση» και των δύο εταιρειών είναι σημαντική και έχει ξεχωριστή δυναμική αγοράς, πόσο μάλλον πολύ διαφορετικές μετρήσεις αποτίμησης σε σύγκριση με την διύλιση, τη βασική δραστηριότητά τους.
Και οι δύο μετοχές έχουν επηρεαστεί σημαντικά από τον απροσδόκητο φόρο της ελληνικής κυβέρνησης στα πλεονάζοντα κέρδη των διυλιστηρίων το 2023, μια κίνηση παρόμοια με αυτή του 2022, με την Moto Oil να πλήττεται κατά περίπου 205 εκατ. ευρώ (2 ευρώ/μετοχή) και την HELLENiQ Energy κατά 173 εκατ. ευρώ (0,5 ευρώ/μετοχή). Κατά συνέπεια, η Motor Oil διαπραγματεύεται αυτή τη στιγμή 26% χαμηλότερα από την κορύφωσή της τον Μάιο, ενώ η HELLENiQ Energy υποχωρεί κατά 20% την ίδια περίοδο. Επιπλέον, η Motor Oil αντιμετώπισε περαιτέρω πίεση μετά την αφαίρεσή της από τον MSCI Greece Standard Index τον Αύγουστο.
Παρά την επιβολή του απροσδόκητου φόρου και το πρόσφατο περιστατικό πυρκαγιάς στο διυλιστήριό της, η μονάδα υψηλής πολυπλοκότητας της Motor Oil παραμένει βασικός μοχλός για τη διατήρηση ισχυρών περιθωρίων διύλισης, πολύ πάνω από τα επίπεδα του μέσου του κύκλου, υποστηρίζοντας έτσι την ισχυρή κερδοφορία και τη δημιουργία ταμειακών ροών. Κατά συνέπεια, η Pantelakis Securities αναμένει ότι η Motor Oil θα διατηρήσει σημαντικές πληρωμές μερισμάτων, αν και χαμηλότερες από το ρεκόρ των 1,80 ευρώ ανά μετοχή που διανεμήθηκε το 2023. Προβλέπει ότι οι πληρωμές μερισμάτων θα κυμαίνονται μεταξύ 1,40-1,50 ευρώ ανά μετοχή έως το 2026, υποδηλώνοντας μερισματική απόδοση 7%.
Από την άλλη πλευρά, όπως αναφέρθηκε, τα περιθώρια διύλισης της HELLENiQ Energy προβλέπεται να σταθεροποιηθούν στα 10,9 ευρώ/βαρέλι, ελαφρώς κάτω από τα 11,4 ευρώ/βαρέλι της Motor Oil. Αυτό οφείλεται κυρίως στο γεγονός ότι μόνο ένα από τα τρία διυλιστήρια της HELLENiQ Energy χρησιμοποιεί την πιο προηγμένη τεχνολογία υδρογονοπυρόλυσης. Αντίθετα, το διυλιστήριο Ασπροπύργου βασίζεται στην πυρόλυση, ενώ η εγκατάσταση της Θεσσαλονίκης λειτουργεί με τεχνολογία hydroskimming χαμηλού περιθωρίου, περιορίζοντας περαιτέρω την απόδοσή του.
Ωστόσο, η χρηματιστηριακή αναμένει ότι η HELLENiQ Energy θα διατηρήσει ισχυρές αποδόσεις για τους μετόχους, διανέμοντας 0,40-0,50 ευρώ/μετοχή ως μέρισμα σε όλο τον προβλεπόμενο ορίζοντα (έως το 2026). Ωστόσο, η μερισματική απόδοση αναμένεται να μειωθεί στο 7%, ευθυγραμμιζόμενη με αυτή της Motor Oil
Σε ό,τι αφορά τα χαρτοφυλάκια ΑΠΕ, η σύνθεση της Motor Oil είναι βαριά σταθμισμένη προς τα αιολικά πάρκα, τα οποία αποτελούν το 94% του συνολικού χαρτοφυλακίου της. Τα αιολικά πάρκα έχουν συνήθως υψηλότερη αποτίμηση σε σύγκριση με τις εγκαταστάσεις φωτοβολταϊκών, εκτός από το ότι επωφελούνται από υψηλότερα FiT. Αντίθετα, το χαρτοφυλάκιο ΑΠΕ της HELLENiQ Energy περιλαμβάνει περίπου 80% ηλιακά πάρκα, τα οποία γενικά αποδίδουν χαμηλότερες αποτιμήσεις και ποσοστά FiT. Αυτή η διαφορά στη σύνθεση του χαρτοφυλακίου όχι μόνο επηρεάζει τις χρηματοοικονομικές μετρήσεις που σχετίζονται με το τμήμα ανανεώσιμων πηγών ενέργειας κάθε εταιρείας, αλλά υπογραμμίζει επίσης το στρατηγικό πλεονέκτημα της Motor Oil στην εκμετάλλευση της πιο προσοδοφόρας αγοράς αιολικής ενέργειας, σε συνδυασμό με το γεγονός ότι τα φωτοβολταϊκά αντιμετωπίζουν περιορισμό, τονίζει η χρηματιστηριακή.
Επιπλέον, η Motor Oil παραμένει πιο ελκυστική σε σχέση με την HELLENiQ Energy ως προς την απόδοση στο οικονομικό κέρδος (REP, δηλαδή EV/IC έναντι ROIC/WACC), όντας κάτω από το όριο 1,0 για όλα τα έτη έως το 2026.
