Ξεκινά και πάλι, και μετά από τουλάχιστον πέντε χρόνια, την κάλυψη της ΔΕΗ η Citigroup, με αξιολόγηση buy και τιμή-στόχο τα 14,7 ευρώ. Η αμερικάνικη τράπεζα ξανά… συστήνει στους επενδυτές την ελληνική εισηγμένη τονίζοντας πως αποτελεί το καλύτερο επενδυτικό στοίχημα των ΑΠΕ στην Νοτιοανατολική Ευρώπη, ενώ προβλέπει πως το προσαρμοσμένο EBITDA θα «τρέχει»« στο +12% ετησίως τα επόμενα χρόνια. Αν και εκτιμά ότι ο στόχος της διοίκησης για το 2026 δεν θα πιαστεί, ωστόσο θεωρεί πως η αγορά ήδη το αναμένει.
Όπως τονίζει «μας αρέσει το story μετασχηματισμού της ΔΕΗ, το οποίο βασίζεται στην απαλλαγή του χαρτοφυλακίου παραγωγής άνθρακα με επενδύσεις, τόσο οργανικές όσο και μη οργανικές, σε ανανεώσιμες πηγές ενέργειας, οδηγώντας σε ανώτερη ανάπτυξη (12% EBITDA CAGR) ακόμη και αν επιτευχθεί μέσω υψηλότερης μόχλευσης», όπως σημειώνει χαρακτηριστικά. Ταυτόχρονα, προσθέτει, η ΔΕΗ πλοηγήθηκε πολύ καλά στην ενεργειακή κρίση και τις διάφορες συνδεδεμένες πολιτικές πιέσεις. Τέλος, πιστεύει ότι οι επενδυτές λαμβάνουν προστασία αποτίμησης καθώς ο δείκτης EV/EBITDA για το 2025 είναι στο 6,5x..
Ελκυστικό σχέδιο, δυναμική διοίκηση
Πιο αναλυτικά, όπως σημειώνει η Citi, η ΔΕΗ έχει ένα ελκυστικό σχέδιο μετασχηματισμού του τομέα παραγωγής: Στις αρχές του έτους, η ΔΕΗ ανακοίνωσε ένα επενδυτικό σχέδιο 9 δισ. ευρώ (2024-2026), από τα οποία περίπου 4 δισ. ευρώ αφιερώνονται στην αύξηση της δυναμικότητας ανανεώσιμων πηγών ενέργειας από 4,6 GW το 2023 (43% του στόλου) στα 8,9 GW το 2026 (68% του στόλου), ενώ ταυτόχρονα αποσύρει ολόκληρο τον λιγνιτικό της στόλο ισχύος 1,6 GW.
«Πιστεύουμε ότι η ΔΕΗ παρέχει την επενδυτική ευκαιρία για τοποθέτηση στην ανάπτυξη των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας στη Νοτιοανατολική Ευρώπη σε ένα πλαίσιο αναμενόμενων μειώσεων των επιτοκίων», τονίζει η Citi.
H απόδοση των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας έχει αντιστρόφως συσχετιστεί με τα πραγματικά επιτόκια, καθώς τα χαμηλότερα επιτόκια παρέχουν υποστήριξη τόσο σε υπάρχοντα περιουσιακά στοιχεία μέσω χαμηλότερου μεσοσταθμικού κόστους κεφαλαίου (WACC) όσο και σε νέα περιουσιακά στοιχεία μέσω πιθανής μείωσης του πληθωρισμού που βελτιώνει τα οικονομικά του έργου, οδηγώντας σε ένα πιο εποικοδομητικό κλίμα, όπως εξηγεί η αμερικάνικη τράπεζα.
Η ΔΕΗ μπορεί να προσφέρει κορυφαία ανάπτυξη EBITDA
Η Citi αναμένει ότι το EBITDA θα αυξηθεί με μέσο ετήσιο ρυθμό CAGR 12% (2023-2026), το οποίο είναι κορυφαίο σε σχέση με τις άλλες εταιρείες του κλάδου της στην ΕΕ. Εκτιμά πως φέτος το προσαρμοσμένο EBITDA θα κινηθεί στα 1,8 δις. ευρώ, το 2025 θα ξεράσει τα 2 δισ. ευρώ, το 2026 θα είναι στα 2,155 δισ. ευρώ, το 2027 στα 2,228 δισ. ευρώ, το 2028 στα 2,293 δισ. ευρώ, το 2029 στα 2,354 δισ. ευρώ και το 2030 θα φτάσει στα 2,412 δισ. ευρώ.
Όπως σημειώνει, παρόλο που αναμένει ότι η ΔΕΗ δεν θα πιάσει τον στόχο του EBITDA για το οικονομικό έτος 2026, που είναι στα 2,3 δισ. ευρώ (και με 15% CAGR έναντι 12% που βλέπει η Citi), λόγω των παραδοχών που έχει στο μοντέλο της για τη δημιουργία αξίας ΑΠΕ (λεπτομέρειες στη συνέχεια), πιστεύει ότι αυτό είναι ήδη αποτιμημένο από την αγορά.
Πάντως, η γενικότερα πολύ ισχυρή ανάπτυξη στα EBITDA θα υποστηριχθεί από τους ακόλουθους κύριους παράγοντες:
1) αναμένει αύξηση περίπου 250 εκατ. ευρώ EBITDA λόγω της απόσυρσης των ζημιογόνων λιγνιτικών περιουσιακών στοιχείων έως το α’ τρίμηνο του 2026,
2) αναμένει επιπλέον 329 εκατ. ευρώ από νέες ΑΠΕ,
3) αναμένει σταδιακά 130 εκατ. ευρώ από τις πρόσφατες εξαγορές της Κωτσόβολος και του ρουμανικού αιολικού πάρκου ισχύος 600 MW, και
4) αναμένει συνεχή ανάπτυξη στο τμήμα διανομής με γνώμονα την ανάπτυξη RAB (6% CAGR) και την αύξηση του WACC από 6,4% σε 6,9% στη Ρουμανία. Εκτιμά ότι η μόχλευση θα αυξηθεί για την χρηματοδότηση της ανάπτυξης, από 2,5x το 2023 σε 3,5x το 2025.
Περιορισμένος κίνδυνος εκτέλεσης
Παρά την έλλειψη εμπειρίας στην ανάπτυξη ανανεώσιμων πηγών ενέργειας στη ΔΕΗ, η Citi πιστεύει ότι ο κίνδυνος εκτέλεσης ελαχιστοποιείται καθώς περίπου το 80% (3,3 GW) της υπολειπόμενης ισχύος (εκτός υδροηλεκτρικής) που απαιτείται για την επίτευξη του στόχου του 2026 (4,1 GW) είναι ασφαλισμένο, δηλαδή είτε υπό κατασκευή είτε έτοιμο προς κατασκευή. Έχει συμπεριλάβει μόνο την εξασφαλισμένη ανάπτυξη στο μοντέλο υπολογισμού της και έχει αποτιμήσει την μη εξασφαλισμένη ανάπτυξη (0,8 GW) ξεχωριστά για σκοπούς αποτίμησης.
Σημαντικά περιθώρια ανόδου
Το μοντέλο υπολογισμού της Citi για τα μεγέθη της ΔΕΗ και την τιμή της μετοχής της βασίζεται, όπως εξηγεί, σε ένα συντηρητικό σύνολο υποθέσεων, συμπεριλαμβανομένου ενός discount 0% έως -5% στο RAB, ενός πολλαπλασιαστή 6,5x για το πιο κερδοφόρο υδροηλεκτρικό asset και ενός πολλαπλασιαστή 4,5-5,5x για την προμήθεια και άλλη παραγωγή.
Ακόμη και με αυτές τις συντηρητικές παραδοχές, βλέπει ένα ράλι περίπου 30% στην τρέχουσα τιμή της μετοχής της. Σε ότι αφορά τις αποτιμήσεις, η ΔΕΗ διαπραγματεύεται με discount περίπου 12% έναντι των εταιρειών του κλάδου στην ΕΕ σε βάση EV/EBITDA για το 2025. Στην τιμή-στόχο των 14,7 ευρώ/μετοχή, η ΔΕΗ θα διαπραγματευόταν με 7,1x, αντιπροσωπεύοντας ένα μικρό discount 4% στον, που δικαιολογείται από το ανώτερο προφίλ ανάπτυξής της έναντι του υψηλότερου ρυθμιστικού κινδύνου.
Στο πολύ θετικό, bull, σενάριο, η Ciit εκτιμά πως η μετοχή της ΔΕΗ μπορεί να εκτοξευθεί στα 19,1 ευρώ εάν επιτευχθεί ο στόχος για το EBITDA 2026 μέσω της νέας τιμής δέσμευσης ΑΠΕ περίπου 125 ευρώ/MWh, +5 ευρώ/MWh χονδρικής τιμής ρεύματος και επιπλέον +1 ευρώ/MWh περιθώριο στην προμήθεια ενέργειας. Στο bear σενάριο, σύμφωνα ετο οποίο η δημιουργία αξίας στο νέο δυναμικό ΑΠΕ διαμορφώνεται μόνο στο 1%, η χονδρική τιμή ρεύματος στα -10 ευρώ/MWh και στα -5 ευρώ/MWh περιθώριο προσφοράς, η τιμή της τοποθετείται στα 10,9 ευρώ
Σε σύγκριση με άλλες εταιρείες του κλάδου, οι αποτιμήσεις της ΔΕΗ ήταν πιο ασταθείς την τελευταία δεκαετία, όπως επισημαίνει η Citi. Πριν από το 2015, η μετοχή διαπραγματευόταν μεταξύ 5-7x το EV/EBITDA 12μήνου, το οποίο ήταν σε γενικές γραμμές ευθυγραμμισμένο με τον κλάδο πρι η ΔΕΗ βρεθεί αντιμέτωπη με ένα ισχυρό sell-off στον απόηχο της ελληνικής κρίσης. Μετά από κάποια ανάκαμψη, η μετοχή υποχώρησε σημαντικά το 2019 και πάλι καθώς η εταιρεία έφτασε κοντά στην αφερεγγυότητα. Από τη στιγμή που η νέα διοίκηση παρενέβη και αποκάλυψε σχέδια αναδιάρθρωσης, η αποτίμηση των μετοχών ήταν σε ανοδική τάση, με το discount να μειώνεται σημαντικά. «Βλέπουμε περιθώρια για περαιτέρω re-rating χάρη στην ανάπτυξη των ΑΠΕ, τονίζει η Citi..
Πόσο επιτεύξιμοι είναι οι οικονομικοί στόχοι;
Όπως προαναφέρθηκε, η Citi εκτιμά πως ο στόχος για το EBITDA που έχει θέσει η ΔΕΗ είναι δύσκολος, αλλά η αγορά ήδη περιμένει να μην «πιαστεί».
Όπως εξηγεί αναλυτικά, εκτιμά ότι για την επίτευξη του στόχου EBITDA 2026 των 2,3 δισ. ευρώ, απαιτείται ένα επιπλέον ποσό ύψους 490 εκατ. ευρώ EBITDA από νέες ανανεώσιμες πηγές ενέργειας. Αυτό προϋποθέτει ότι η εταιρεία είναι σε θέση να σημειώσει:
1) Πρόσθετο EBITDA 250 εκατ. ευρώ μετά την απόσυρση των λιγνιτικών στοιχείων.
2) Πρόσθετο EBITDA ύψους 70 εκατ. ευρώ από τις δραστηριότητες Διανομής με γνώμονα την ανάπτυξη της RAB.
3) Πρόσθετο EBITDA 130 εκατ. ευρώ από τις πρόσφατες εξαγορές, συγκεκριμένα την Κωτσόβολος και το ρουμανικό αιολικό πάρκο ισχύος 600 MW, και
4) Μείωση 170 εκατ. ευρώ από την εξομάλυνση της τιμής της ηλεκτρικής ενέργειας και την απώλεια μεριδίου αγοράς στο τμήμα προσφοράς.
Προκειμένου να εκτιμηθεί η δυνατότητα επίτευξης αυτού του στόχου, η Citi εξετάζει βαθύτερα τους αριθμούς. Η ΔΕΗ δεν έχει παράσχει αναλυτικές λεπτομέρειες σχετικά με το τι ακριβώς σκοπεύει να αγοράσει ή να κατασκευάσει σε κάθε χώρα ή με ποιο κόστος. Επομένως, η Citi υποθέτει ότι τα εξασφαλισμένα 3,3 GW είναι κυρίως ηλιακές προσθήκες με μέσο κόστος 0,8 εκατ. ευρώ/MW.
Σε αυτή τη βάση, η εταιρεία θα πρέπει να δημιουργήσει 490 εκατ. ευρώ EBITDA με συνολική ανάπτυξη κεφαλαίου ύψους 2,7 δισ. ευρώ προκειμένου να επιτύχει τον στόχο του 2026. Αυτό το πολλαπλάσιο του 5,5x είναι πολύ αισιόδοξο, δεδομένου ότι η τεκμαρτή τιμή ρεύματος που απαιτείται για την επίτευξη του στόχου είναι περίπου 120 ευρώ/MWh στην Ελλάδα και περίπου 130 ευρώ/MWh στη Ρουμανία, και η δημιουργία αξίας πάνω από το WACC που απαιτείται για την επίτευξη του στόχου είναι 9%.
Η εταιρική παρουσίαση της ΔΕΗ αναφέρει ότι έχει επιτύχει spread μεγαλύτερο από 200 μ.β πάνω από το WACC στο παρελθόν, ενώ το μοντέλο κάθετης ολοκλήρωσης μπορεί να αυξήσει περαιτέρω την απόδοση κατά 4-5%, υποδηλώνοντας ένα spread 6-7% συνολικά. Η ανάλυση της Citi δείχνει ότι απαιτείται δημιουργία αξίας παραπάνω από αυτήν που υπονοεί η εταιρεία για την επίτευξη του στόχου του 2026.
Συνολικά, πιστεύει ότι είναι απίθανο να επιτευχθεί spread αυτού του μεγέθους, δεδομένης της μέσης χονδρικής τιμής ηλεκτρικής ενέργειας στη Ρουμανία και την Ελλάδα σε 92 ευρώ/MWh για το 2024, σημειώνοντας ότι αυτός ο αριθμός περιλαμβάνει άνοδο των τιμών κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού λόγω του καύσωνα και των χαμηλών βροχοπτώσεων (έως 130 ευρώ/MWh τον Αύγουστο).
Παρόλα αυτά, η Citi θεωρεί πως είναι σημαντικό να επισημάνει ότι στο μοντέλο μας, υποθέτει ένα spread δημιουργίας αξίας 3% στις νέες επενδύσεις ΑΠΕ, οδηγώντας σε EBITDA 2,2 δις. ευρώ περίπου το 2026 Αν και αυτό είναι κάτω από τον στόχο των 2,3 δισ. ευρώ, η εκτίμηση της αγοράς είναι επίσης στα 2,2 δισ. ευρώ. Αυτό υποδηλώνει ότι η αγορά είναι ήδη προετοιμασμένη ότι δεν θα «πιαστεί» το guidance του 2026 και επομένως ο κίνδυνος υποβάθμισης των εκτιμήσεων της ΔΕΗ από τους αναλυτές είναι πιο περιορισμένος.
